原创 海通研究 海通研究 2024年12月18日

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

荀玉根

海通首席经济学家

S0850511040006

风

冷风

汝矣岛催泪的冷风。

5年后我再次来到韩国首尔的金融中心汝矣岛，被冷风吹的快要掉眼泪了，而韩国投资者投资中国股市受伤的眼泪早已流了一地。近期我到韩国日本路演，5年没去了，近期中国宏观政策和股市都有积极变化，我们想跟日韩投资者多交流，5天两个国家三座城市，行程安排很满，为节省时间有两顿饭是路途中吃的，他们对中国的关注度也确实有所回升，但落实到投资行动恐怕还需要时间。

1. 韩国投资者：对中国市场累觉不爱了？

外资里韩国投资者对中国市场的高波动特点接受度最高，可能源于两国股市投资者的散户占比高。交流中据客户反馈，韩国投资者对中国市场的热情曾经很高，韩国股市中海外投资的结构比例曾经是近50%投中国、近50%投美国，但是现在投美国近90%，投中国不到5%。交流的感受是，韩国投资者对中国市场，爱的深故伤的重，现在似乎有点累觉不爱了。

比如，2019-21年A股走牛的时期，新能源相关行业火爆，韩国发行了投中国新能源的主题基金，是个爆款产品，当时募集了200亿人民币，亏损加上赎回，目前规模仅剩50亿人民币。韩国资产管理机构过去2-3年不断收缩投中国的资产规模和人员配置，纷纷解散了中国大陆的投研团队、压缩了中国香港的投研团队，韩国本土的投研团队里中国籍的人（都是朝鲜族）少了大半，而且基本都从专门看中国变成了看亚太市场兼看中国。

韩国投资者最关心的两个问题是：一是美国总统换届后，新一轮的中美贸易摩擦对中国出口和经济的影响。二是9月24日前后中国宏观政策到底有什么本质的变化。第一个问题是境内外投资者普遍关心的话题，整体上外资担忧更大，这次在日本路演及11月初在香港和澳门路演时讨论交流都很多。这次特朗普上任后中美贸易摩擦有多大影响，需要跟踪后续美国关税政策的节奏和力度，我认为中国政策工具箱里有足够多的工具可以应对。值得思考的是，2018年美国发起了中美贸易摩擦，6年过去了，中国出口金额全球占比从14%上升到了16%。

对于第二个问题，我们可以大概这么概括，9月24日以来中国宏观政策发生了根本性的变化。一是政策基调积极宽松，“适度宽松的货币政策”是历史上最宽松的基调，类似2008年底对2009年的定调，“更加积极的财政政策”是历史上最积极的基调，2020年初百年一遇的疫情爆发后，4月中央政治局会议对财政政策的定调上修为“更加积极有为”。二是这一轮宏观政策组合拳里明确提出“稳住楼市股市”，这是极罕见的表述。当前的中国面临通缩压力，类似1990年代末，走出通缩困境，需要先稳定资产价格，再不断扩内需，最终经济增长恢复正常，当年我们成功了，这次政策正在对症下药。

2. 日本投资者：中国会重现日本1990年后情景吗？

跟韩国投资者不同，由于对资本利得税的不确定性等一些因素的顾忌，日本投资者过去10年对中国的投资没有大规模扩张，故近3年多的受伤也较轻。日本投资者对中国的担忧是，中国会否重现日本1990年后的情景。尤其是现在日本资管机构的高层多数50-60岁，对日本1990年后失去的20年记忆深刻，是一段很痛苦的记忆。他们对比现在的中国和1990年的日本，很像的是美国发起贸易摩擦+本国房地产周期向下，当年日本做了很多努力都难改变局面，担心中国很难走出这种困境，有点宿命论的担忧。2018年第一轮中美贸易摩擦发生时，日本投资者就开始担忧中国了，把2018年A股的下跌归结于此，故2019-21年中国的牛市他们参与不多。最近几年中国房地产周期下行，他们更加担忧中国重蹈日本1990年的覆辙了。

此外，日本媒体对中国的报道类似美国，负面的信息偏多，日本投资者看的研究报告里美资投行的报告较多，美资投行普遍对中国经济谨慎，普遍预测中国25年GDP增速低于24年，这些都影响了日本投资者对中国的看法。日本投资最关心的问题是：中国房价能否稳住，中国的应对政策能起到效果吗？特朗普即将开启新一轮对中国的加征关税，中国产业升级能成功吗？

关于中国会否陷入日本1990年后的困境，今年来境内外投资者讨论比较多。我们认为当前的中国与当时的日本有三个明显的不同之处：第一，资产价格的泡沫程度不同。1990年后日本房市和股市下跌了近20年，跌幅均达80%左右，这么大的跌幅跟之前涨幅巨大有关，尤其是1985年广场协议后，日本房价和股市大涨。日股给投资者最深的印象是“跌跌”不休20年，美股给投资者最深的印象是长期慢牛，但是如果我们拉长时间发现其实二者的收益一样，1949年5月-2010年初二者累计收益率一样，截止到目前也差不多。只不过日股波动很大，1949-1990年涨幅远大于美股，1990-2010年可以理解为均值回归。同样的，虽然1990-2010年日本房价大跌，但1960年至今日本的实际房价指数累计涨幅大于美国。反观中国，2021年以来虽然房市和股市也下跌，但之前的资产价格并没有出现日本那么大泡沫，回归的幅度自然也不需要那么大。

第二经济增长潜力不同。1990年后日本失去20年，除了资产价格泡沫破灭外，跟日本经济增长潜力下降也有关。目前中国的增长潜力明显好于1990年的日本，比如城镇化率，中国才65%，相当于日本1962年水平，而日本1990年时城镇化率高达77%。再比如，人均GDP，日本1990年时已经高达2.8万美元，中国目前才1.3万美元，相当于1968年的日本。所谓的低欲望，中国目前的发展阶段似乎还不会，毕竟物质文明没得到满足。

第三政策的应对不同。关于1990年后日本失去20年的分析书籍和报告已经很多，普遍的共识是当时的应对政策有瑕疵。美国之所以能成功应对2008年金融危机、2020年新冠疫情，恐怕也是吸取了日本当年的教训。中国全国范围内已经广泛讨论研究过日本1990年之后的历史，相信政策应对更有效。实际上9月24日以来的中国宏观政策已经在有针对性地解决相关问题了。具体分析见相关报告《提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验-20240528》、《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》。

3. 知人者智，自胜者强

同属东亚，中国和日本、韩国的经济发展有很多相似之处，比如推进土地改革、工业起飞阶段走外向出口型道路等等，这些与东南亚国家不太一样，史塔威尔的《亚洲大趋势》里有比较分析。日韩的工业化和产业升级比我国早，中国要实现高质量发展，日韩发展中的经验和教训值得我们借鉴思考，所谓知人者智。

最近两年业内对日本1990年前后的经济和社会变化的讨论分析较多，我阅读了日本现代化相关的书籍，写过一篇读书笔记类文章《日本现代化相关的十本书-20231105》，其中汤之上隆的《失去的制造业》对当下中国的产业升级借鉴意义较大。这本书解释了1990年后日本制造的两大支柱产业为何出现了不同发展轨迹：汽车仍然牢牢占据业界领先地位，而电子产业却相对衰落了。1985年在日元升值、惩罚性关税和《日美半导体协议》的多重影响之下，日本电子产业出现转折，从快速增长变为慢速增长，而2000年是从增长变为萎缩。日本电子产业衰落源于在技术层面输给了韩国和中国台湾的企业。1990年代起，芯片的主要应用领域从大型计算机转向了个人电脑和手机，赢得市场竞争的关键在于能不能改进工艺、快速降低生产成本，日本企业迷信高品质，不屑于对生产工艺进行改造。日本汽车产业之所以可以保持领先，是因为汽车产业在很大程度上仍然停留在工业时代，工匠精神仍然可以发挥作用。

1970-90年代日本半导体产业快速发展，1990年后逐渐被韩国、中国台湾替代，除了日本自身产业发展战略的定位失误外，跟劳动力要素有关，即工程师红利的变化。1970年代日本受过高等教育的人口占比超过10%，高端制造业的工程师红利出现，到1990年代韩国、中国台湾的这一比例超过10%，也出现工程师红利，半导体产业出现转移。而现在，中国大陆受过高等教育的人口占比超过15%，我们要抓住人工智能科技浪潮的机遇，通过政策支持和市场培育，推进制造业高端化转型。

此外，日韩的低生育率困境值得我们警惕，中国急需扭转生育率不断下降的趋势。截至2023年底我国总和生育率已降至1.0%，在全球253个国家和地区中排名倒数第九，总和生育率2.1%是维持代际更替平衡的基本条件，1.5%是警戒线。2023年日本总和生育率1.2%，连续八年下降，韩国为0.7%，创历史新低，韩国已宣布“国家进入人口紧急状态”。低生育率对经济社会发展的影响深远，不仅可能降低劳动供给、生产效率并削弱创新，还可能抑制家庭消费、增加储蓄，进而拖累经济增长。自生育率跌破警戒线以来，日韩两国人均GDP增速呈现低增长或放缓趋势。其中日本在生育率跌破警戒线后的首十年/近十年的复合增速为0.6%/0.8%，韩国为5.3%/2.4%。

中日韩生育率都很低，跟人口政策、养育成本有关，根据育娲人口研究院《中国生育成本报告》估算，我国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍，仅次于韩国的7.8倍，而美欧等国为3-4倍。日韩生育率下降出现的早，已经采取了一系列应对措施，但效果有限。日本生育率自2002年开始止跌回升，但只回到1.3%左右，韩国则从05年开始从1.12%一度回升至12年的1.20%，此后又再次加速下跌至目前的0.7%。效果差主要是补贴力度不够，日本在2000-20年期间家庭补助占GDP比重为1.1%、韩国为0.7%，均低于OECD国家2.0%的平均水平。

相对应的是，北欧国家应对低生育率时补贴力度较大，家庭补助占GDP比重超过3%，效果很明显，比如瑞典生育率由1999年的低点1.5%回升至近年来的1.6%左右，丹麦由1983年的低点1.4%同样回升至1.6%附近，均回升至1.5%的人口警戒线水平以上。当前我国生育率已降至1.0%，扭转生育率下行趋势已刻不容缓，需从中央层面加大补贴力度来降低抚养成本，并加大妇女就业保障和社会育儿支持。

十年前沪港通开通，外资加速进入中国市场，“中国核心资产”、“A股国际化”等等词语曾经不绝于耳，外资对中国市场曾经确实很热衷，2018年我在境外累计路演了7周。过去三四年由于A股表现较差等等因素，外资对A股的热情有些下降。有多少爱可以重来？自己可爱，才能收获更多的爱，所谓自胜者强，希望中国经济和股市有好的表现，证明我们值得等待。

风险提示：个别现象或不能反映整体情况。